معاملات GP-LED: آنچه LP ها باید بدانند

شرکای محدود سرمایه گذاری در این فضا اکنون نیاز به ارزیابی تکامل بازار ثانویه و معنای آن با توجه به تخصیص نمونه کارها و انتخاب مدیر دارند. خبر خوب این است که بازار از نظر حجم در حال حاضر در سطوح قبل از پوششی قرار دارد ، با عرضه فزاینده خریدار/تقاضای دوستانه خریدار که از موانع معنی دار برای ورود پشتیبانی می شود. در عین حال ، رشد بازار با افزایش چشمگیر معاملات GP به رهبری هدایت می شود ، که امروز تقریباً دو سوم بازار کلی را نشان می دهد. در نتیجه ، شرکای محدود باید در مورد چگونگی تغییر بازار به سمت این معاملات ، هم بر موقعیت رقابتی خریداران و مشخصات کلی ریسک وجوه ثانویه تأثیر بگذارند. آنچه در زیر می آید ، بر اساس موقعیت بازار و اطلاعات اختصاصی ما ، در مورد چگونگی اعتقاد ما LP ها باید در مورد بازار ثانویه امروز فکر کنیم.

وضعیت فعلی بازار: رشد حجم

بیایید با خبر خوب شروع کنیم - دیگر آوریل 2020 نیست. جدول زیر حجم معاملات ثانویه سالانه را برای پنج سال گذشته نشان می دهد ، که بین معاملات علاقه LP و معاملات GP (بیشتر در مورد این اصطلاح) تقسیم شده است. نمودار همچنین گردش مالی سالانه بازار ثانویه را نشان می دهد ، که به عنوان حجم ثانویه تقسیم شده توسط ارزش خالص ارزش دارایی سهام خصوصی تعریف شده است.

حجم معاملات ثانویه سالانه

رشد قوی بازار ثانویه به وضوح ناشی از تغییر در ترکیب تراکنش ها به سمت تراکنش های مبتنی بر GP است - تغییری که در 12 ماه گذشته به طور قابل توجهی سرعت گرفته است. تراکنش های مبتنی بر GP از سال 2016 با نرخ رشد مرکب سالانه 52 درصدی رشد کرده اند و پس از فاکتورگیری در نیمه اول سال 2021، 93 درصد از رشد حجم اسمی را در این بازه زمانی تشکیل داده اند. به نظر ما، تبدیل بازار به بازاری که تحت سلطه تراکنش های GP قرار دارد، نشان دهنده شتاب بیشتر رشد در کوتاه مدت تا میان مدت است. به این دلیل است که ظهور این معاملات به طور مؤثر مسئولیت مدیریت سبد ثانویه را از شرکای محدود به شرکای عمومی منتقل کرده است و به نوبه خود به حذف هزینه های اصطکاک که در طول تاریخ به عنوان موانعی برای افزایش نرخ گردش سالانه بازار ثانویه عمل کرده اند، کمک کرده است. برای برخی از شرکای محدود - به طور کلی، آنهایی که ممکن است کمتر تجربه داشته باشند، دارای محدودیت کارکنان یا متعهد به فرآیندهای تأیید کمتر انعطاف پذیر هستند - اینرسی معنی دار وجود دارد که مانع از آن می شود که به طور فعال و معمول نقدینگی را از طریق فروش سنتی بهره LP دنبال کنند.

تراکنش های GP این موانع را از بین برده اند و پیشنهادات نقدینگی کاملاً پخته و مورد مذاکره را به شرکای محدود ارائه می کنند و به آنها این امکان را می دهند که به طور یکپارچه فروش خود را در اختیار یک صندوق قرار دهند یا به سادگی با برگزاری انتخابات حفظ کنند. علاوه بر ساده سازی فرآیند ثانویه، فرآیندهای تحت رهبری GP معمولاً به 100٪ از پایه شرکای محدود صندوق ارائه می شوند. مقیاس پذیری این معاملات، همراه با این واقعیت که پزشکان عمومی در حال حاضر تصمیمات مدیریت پورتفولیو را برای شرکای محدود تسهیل می کنند، می تواند منجر به افزایش چشمگیر نرخ گردش مالی بازار ثانویه از سطح فعلی 2٪ شود. از آنجایی که شرکای عمومی به طور فزاینده ای به بازار ثانویه به عنوان یک جایگزین مناسب و جذاب برای مسیرهای خروج شرکت های سنتی نگاه می کنند، دلیلی وجود ندارد که مبادلات تحت رهبری GP نتوانند درصد بیشتری از نقدینگی کل بازار صندوق را که معمولاً شمال بوده است، تبدیل کنند. 20٪ از NAV سالانه در دهه گذشته.

وضعیت فعلی بازار: دینامیک عرضه/تقاضا

اما صبر کنید - خبرهای خوب بیشتری وجود دارد. در حالی که جریان معاملات و حجم معاملات طی سال گذشته به طور قابل توجهی افزایش یافته است، پودر خشک نتوانسته است سرعت خود را حفظ کند، که باعث ایجاد پویایی عرضه/تقاضای بسیار جذابی برای خریداران با موقعیت مناسب می شود. جدول زیر این پویایی را نشان می دهد و نسبت سرمایه بدون بودجه ثانویه به حجم معاملات ثانویه (یعنی نسبت اضافه) را به صورت سالانه در پنج سال گذشته نشان می دهد:

مازاد سرمایه سالانه بازار ثانویه

همانطور که در بالا نشان داده شد، نسبت کلی در حال حاضر در پایین ترین سطح تاریخی 1. 8 برابر است. زمانی که شمارشگر را طوری تنظیم می کنید که صندوق های ثانویه قدیمی تری را که از دوره سرمایه گذاری خود خارج شده اند و در نتیجه معاملات جدیدی را دنبال نمی کنند، حذف کنید، نسبت اضافه فعلی حتی بیشتر به 1. 2 برابر کاهش می یابد. این یک زمینه بسیار مطلوب برای خریداران ثانویه است، که با این واقعیت که پودر خشک در میان گروه محدودی از خریداران ثانویه متمرکز شده است، بیشتر تقویت می شود. هشت خریدار ثانویه برتر تقریباً 50٪ از پودر خشک فعلی را کنترل می کنند و این گروه متمرکز از خریداران واقعاً تنها شرکت کنندگان بازار هستند که می توانند معاملات ثانویه تحت رهبری GP را رهبری کنند. با این حال، با وجود این غلظت پودر خشک، افزایش اندازه و غلظت تراکنش های GP به طور فزاینده ای مانع از پذیره نویسی کامل معاملات حتی بزرگترین صندوق های ثانویه می شود. به عنوان مثال، در طول سال گذشته، میانگین حجم معاملات صندوق مستمر 1. 1 میلیارد دلار بود و معاملات تک دارایی نزدیک به 50٪ از کل معاملات خودروهای ادامه دار را شامل می شد. و در نتیجه، 26 مورد از 38 معامله تحت رهبری GP که همیلتون لین به عنوان LP موجود در سال گذشته بررسی کرد، چندین خریدار ثانویه به عنوان سرمایه گذاران اصلی یا سندیکا داشتند. بنابراین، شما معاملات پیچیده تری دارید که نیازمند آن است که چندین سرمایه گذار اصلی به بازاری معرفی شوند که توسط مجموعه کوچکی از شرکت های ثانویه با محدودیت منابع تعریف شده است.

این پویایی به خریداران ثانویه خاصی این امکان را می دهد که انتخابی باشند و به تعداد فزاینده ای از معاملات به صورت غیر رقابتی دسترسی پیدا کنند. اما کدام خریداران ثانویه برای سرمایه گذاری در پس زمینه فعلی بازار و حفظ تمایز بهترین موقعیت را دارند؟و چگونه تغییر بازار به سمت تراکنش های GP بر چشم انداز رقابتی پیش رو و نمایه تراکنش ثانویه تأثیر می گذارد؟بیایید دریابیم.

تعریف مجموعه فرصت "GP-Led".

فرض طبیعی این خواهد بود که تغییر چشمگیر نوع معامله در 12 ماه گذشته به طور قابل توجهی موقعیت رقابتی شرکت کنندگان فعلی بازار را تغییر می دهد و به شرکت های جدید با مجموعه مهارت های متفاوت نیاز دارد. اما اگر از ما بپرسید، دور از ذهن است. تغییر در نوع معامله، به جای اینکه منجر به تغییر چشم انداز عظیم شود، به سادگی مزیت های رقابتی موجود شرکت های ثانویه را که قبلاً برای سرمایه گذاری در بازار ثانویه رو به رشد بهترین موقعیت را داشتند، برجسته می کند. بهترین خریداران همچنان آنهایی هستند که دارای سه گانه مقیاس اولیه، مقیاس ثانویه و انعطاف پذیری در رابطه با استراتژی ثانویه هستند. اما چرا؟تفکیک دقیق تر دسته بندی به رهبری GP به درک این موضوع کمک می کند.

اصطلاح "GP-led" مترادف با ادامه معاملات خودرو شده است، جایی که یک شریک عمومی دارایی ها را از یکی از وجوه ترکیبی موجود خود به وسیله نقلیه تازه ایجاد شده ای که به نمایندگی از سرمایه گذاران جدید مدیریت می کند، منتقل می کند. با این حال، دسته تحت رهبری GP سایر انواع معاملات غیرمعنای LP مانند پیشنهادات مناقصه و تراکنش های ساختاریافته ای مانند اسپین آوت ها و مستقیم های ثانویه را نیز در بر می گیرد، که دومی معمولاً دارایی ها و/یا شرکای عمومی خارج از ترکیب موجود را هدف قرار می دهد. بازار صندوقو مقدار نسبتاً متفاوتی وجود دارد زیرا به پویایی رقابتی، انگیزه های طرف مقابل و نمایه تراکنش در میان این زیرمجموعه های تحت رهبری GP مربوط می شود.

برای کمک به توضیح بهتر چشم انداز معاملات در حال تحول، نمودار زیر نشان می دهد که چگونه سهم بازار (که به صورت درصدی از جریان معاملات ثانویه همیلتون لین LTM بیان می شود) در میان زیرمجموعه ها در سال های اخیر تغییر کرده است و چند ویژگی مشترک هر نوع معامله را خلاصه می کند.

وسایل نقلیه ادامه به وضوح سهم بازار مواد را در سالهای اخیر به دست آورده اند. با این حال ، ما وسایل نقلیه ادامه را صرفاً گسترش بازار ثانویه صندوق جمع شده موجود می دانیم که چندی پیش تقریباً فقط شامل معاملات بهره LP نبود. ادامه معاملات وسایل نقلیه همان دارایی ها ، همان وجوه و همان شرکای عمومی را با معاملات بهره LP هدف قرار می دهد. آنها به سادگی امکان دسترسی به این دارایی ها را با روشی سفارشی تر و مقیاس پذیر از طریق GPS زیرین فراهم می کنند. بنابراین ، مزایای رقابتی داشتن مقیاس اولیه که در بازار بهره LP بسیار ارزشمند است (به عنوان مثال ، روابط GP قوی ، آشنایی از قبل موجود در وجوه و دارایی ها) به طور مستقیم به معاملات خودرو ادامه می یابد. در واقع ، آنها اغلب بزرگنمایی می شوند.

در مورد وسایل علاقه LP ، GPS فقط می تواند تأثیر بگذارد که یک LP به آن بفروشد. با ادامه وسایل نقلیه ، شرکای عمومی کنترل واقعی بر نحوه مدیریت و تخصیص این معاملات و مشمول دریافت قیمت عادلانه دارند ، به طور معمول معاملات را به خریدارانی که نمایانگر سرمایه بالقوه استراتژیک بلند مدت (یعنی اولیه) هستند ، هدایت می کند. با 93 ٪ از بازار که اکنون مربوط به معاملات (چه علاقه LP یا GP- به رهبری) است که صندوق های موجود را همانطور که در نمایشگاه بالا نشان داده شده است ، هدف قرار می دهیم ، ما در بازاری فعالیت می کنیم که روابط GP (و به نوبه خود ، مقیاس اولیه) از اهمیت بیشتری برخوردار استهمیشه.

در حالی که روابط اولیه در دسترسی به وسایل نقلیه ادامه دار حیاتی است، با توجه به پیچیدگی تراکنش های خودروی ادامه دار نسبت به معاملات سنتی بهره LP، خریداران همچنین به تخصص ساختاری و مقیاس ثانویه مورد نیاز برای تکمیل تراکنش های ساختاریافته - مانند spinouts و مستقیم ثانویه - نیاز دارند. تا به درستی از مزایای این روابط استخراج شود. به این ترتیب، خریداران ثانویه با مقیاس و قابلیت های اولیه، که همیشه یک استراتژی انعطاف پذیر را در بین منافع LP و تراکنش های ساختاریافته دنبال می کنند، اکنون در بهترین موقعیت برای سرمایه گذاری در رشد بازار خودروهای ادامه دار هستند. برعکس، خریدارانی که فاقد مقیاس اولیه یا ثانویه هستند، بعید است به عنوان طرف مقابل ترجیحی در این بخش رو به رشد بازار در نظر گرفته شوند و ممکن است خود را در معرض سوگیری انتخاب نامطلوب قرار دهند. و چالش به دست آوردن ارگانیک این مقیاس همچنان یک مانع بزرگ است و مانع از هجوم شرکت های جدید از تغییر پویایی رقابتی جذاب موجود در بازار ثانویه می شود.

ادامه پرواز وسیله نقلیه به کیفیت

در حالی که تغییر مداوم بازار به سمت وسایل نقلیه ادامه دار ممکن است آنطور که برخی پیش بینی می کنند تحول آفرین نباشد، مطمئناً تفاوت هایی در مشخصات این معاملات نسبت به سایر انواع تراکنش های ثانویه وجود دارد که شایان ذکر است. جدول زیر نمایه های تراکنش معمولی را در زیر شاخه های تراکنش های ثانویه مقایسه می کند:

به طور متوسط، وسایل نقلیه ادامه دهنده نسبت به سایر انواع تراکنش متمرکزتر هستند و احتمال کمتری برای ایجاد توزیع های کوتاه مدت دارند. با این حال، اگرچه این معاملات باعث افزایش تمرکز و مدت زمان می شود، ما معتقدیم که جذاب ترین معاملات ادامه دار خودرو در بازار امروز نیز سطحی از کیفیت مدیر، کیفیت دارایی و همسویی را به ارمغان می آورد که این ملاحظات را بسیار جبران می کند. و برای خریداران ثانویه با استراتژی های انعطاف پذیر، این تراکنش ها می توانند مکمل سود LP و معاملات ساختاریافته در چارچوب یک سبد صندوق های ثانویه متنوع باشند.

اکنون ، تمام کارهایی که شرکای محدود باید انجام دهند این است که به اوراق بهادار خود نگاه کنند تا ببینند که بازار ثانویه به رهبری GP به طور فزاینده ای توسط حامیان بالاترین کیفیت مورد استفاده قرار می گیرد ، یک روند چند ساله که اخیراً شتاب گرفته است. این شتاب با پذیرش این معاملات توسط جهان گسترده تر LP و توسط حامیان مالی که به طور فزاینده ای این معاملات ثانویه را به عنوان روشی کارآمد برای دستیابی به اهداف متناقض که بر روی دارایی های غنائم طولانی تر و مدیریت اهداف نقدینگی در کل صندوق های موجود خود مشاهده می کنند ، هدایت شده است. در کنار کیفیت اسپانسر ، بازار همچنین شاهد بهبود مادی در کیفیت دارایی اساسی بوده است. این تغییر در طی 12 ماه گذشته واقعاً رخ داده است و با افزایش تعداد وسایل نقلیه ادامه صندوق های تک دارایی و جزئی با هزینه وسایل نقلیه ادامه صندوق انجام شده است. این معاملات GP تحت هدف ، تابعی از واکنش مداوم بازار ثانویه در حال تحول و خلاقانه به COVID-19 است و حامیان مالی را قادر می سازد تا معاملات لنگر را به طور خاص در اطراف آن دارایی های غنائم بدون نیاز به قرار گرفتن در معرض رقیق کننده که می تواند منجر به قیمت گذاری تخفیف شود ، به آنها تبدیل کند.

بنابراین ، بیایید به پایگاه داده اختصاصی Hamilton Lane مراجعه کنیم تا به وضوح کیفیتی را که در حال حاضر بازار GP را تعریف می کند ، نشان دهد. جدول زیر نشان می دهد که میانه و میانگین تحقق یافته ناخالص هزینه (MOIC) دارایی های خریداری شده در سازه های مختلف معاملات خودرو در مقایسه با میانه و متوسط ناخالص صندوق فروش اساسی در زمان معامله ثانویه.

LTM معاملات خودروهای ادامه

میانه دارایی ناخالص و صندوق چند هزینه

همانطور که در بالا نشان داده شد، MOIC های تحقق یافته در مورد دارایی های فروخته شده به وسایل نقلیه ادامه دار هم به صورت مطلق و هم نسبت به عملکرد وجوه اصلی آنها جذاب هستند. و دارایی اکتسابی محقق شده MOIC و عملکرد بهتر آن نسبت به MOIC صندوق پایه هر دو با حرکت به سمت معاملات جزئی و در نهایت معاملات تک دارایی افزایش می یابند. واضح است که فرصت ایجاد شده در بازار خودروهای ادامه دار به سمت بهترین دارایی های با عملکرد تاریخی در صندوق های دارای عملکرد قوی وزن می شود. به بیان دیگر، بازار تز «حمایت از برندگان» را پذیرفته است. اکنون، بدبین ها خواهند گفت که این MOIC های با تحقق بالا نیز می تواند نشانه ای از ارزش گذاری های بیش از حد باشد و ممکن است نشان دهد که حامیان مالی دارایی هایی را به بازار ثانویه می آورند تا به قیمت گذاری که در غیر این صورت از طریق روش های خروج سنتی در دسترس نیست (که در سال 2021 چیزی می گویند) دست یابند.. و این به احتمال زیاد در برخی از معاملات وجود دارد، زیرا انگیزه های فروش متفاوتی در سراسر چشم انداز تحت رهبری GP وجود دارد. اما برای ارزیابی انگیزه اسپانسر معمولی در بازار، هیچ موضوعی بهتر از همسویی وجود ندارد.

با توجه به تداوم بازار خودرو که اکنون بر روی مدیران با کیفیت بالاتر متمرکز شده است، جای تعجب نیست که تقریباً همه صندوق های هدف بسیار بالاتر از مانع ترجیحی خود قرار دارند. این بدان معناست که ادامه تراکنش های خودرو کمک می کند تا سود حمل شده قفل شود و در بیشتر موارد، منجر به پرداخت هزینه حمل به پزشک عمومی در هنگام بسته شدن تراکنش می شود. در حالی که هنوز تنوع در معاملات وجود دارد، پزشکان عمومی به طور فزاینده ای موافقت می کنند که 100٪ از درآمدهای حمل و نقل را در معاملات خودروهای ادامه دار در کنار خریداران ثانویه سرمایه گذاری کنند، که منجر به همسویی قوی می شود و نشان می دهد که پزشکان عمومی به پتانسیل بازده آینده این سرمایه گذاری ها اعتقاد دارند. در برخی موارد، پزشکان عمومی با بیرون آمدن از جیب خود برای سرمایه گذاری اضافی در معامله، خود را با خریداران هماهنگ کرده اند، و به معنای واقعی کلمه در تز «حمایت از برندگان» خرید می کنند.