ورشکستگی نظریه مالی مدرن

اندازه گیری در بازارهای مالی آسان است: شما یا شاخص را ضرب و شتم می کنید یا نمی کنید. و نتایج نمی تواند در مورد اینکه چگونه تعداد کمی از افراد مهارت واقعی دارند ، واضح تر باشد.

یک مطالعه جدید نشان داد که 70 درصد از بودجه های فعال شده فعال نتوانسته اند شاخص معیار خود را ضرب و شتم کنند و فقط 2. 3 درصد بازده اضافی بیش از 2. 5 درصد را تحویل داده اند-و این تعداد قبل از هزینه ها هستند. 1 هزینه تصویر را حتی بدتر می کند.

تلاش برای انتخاب از قبل ، کدام بودجه جزء معدودی است که بازار را ضرب و شتم می کند به همان اندازه دشوار است. رتبه بندی ستاره های مشهور Moingstar دارای سابقه ضعیفی در انتخاب بودجه برنده است. حسابهای کارگزاری که توسط مشاوران مالی توصیه می شود بازده خالص پایین تر و مبادلات بازپرداخت ریسک پایین نسبت به حساب های خود هدایت می کنند. 2 حتی مشاوران گران قیمت سرمایه گذاری که به بزرگترین استخرهای پول در جهان توصیه می کنند توانایی محدودی برای انتخاب بودجه را نشان داده اند. 3 تحقیقات دانشگاهی اکنون نشان می دهد که بهترین متریک برای جمع آوری وجوه نسبت هزینه است: هرچه به متخصصان برای مدیریت پول خود کمتر بپردازید ، بیشتر نگه دارید. 4

تعداد بسیار کمی از متخصصان بسیار پردرآمد و معتبر که صندوق های متقابل را اداره می کنند و به سرمایه گذاری های مشتری توصیه می کنند در واقع ارزش افزوده می کنند. با این حال ، مشتریان هنوز هم به بودجه فعال و مشاوران گران قیمت می پردازند. در امور مالی ، یک خطای کالیبراسیون گسترده وجود دارد: شکاف بین تخصص ادعا شده و نتایج واقعی.

در قلب این خطای کالیبراسیون تئوری بد است. حرفه امور مالی همانطور که امروزه تمرین می شود به نظریه مالی مدرن متکی است: مدل تخفیف سود سهام و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه. این مدل ها محور اکثر دوره های مالی مدارس تجاری هستند و نظرسنجی ها حاکی از آن است که بیش از 70 درصد از CFO را برای بودجه بندی سرمایه استفاده می کنند. آنها همچنین توسط هر سرمایه گذار اساسی و بیشتر مشاوران مالی مورد استفاده قرار می گیرند.

با این حال ، این تئوری ها بارها و بارها در مطالعات خوب و با بررسی همسالان بی اعتبار بوده اند. استفاده مداوم آنها نشان دهنده یک خطای کالیبراسیون دیگر است - بین دقت ادعا شده از مدل ها و غیرقابل پیش بینی واقعی بازارها.

جان بور ویلیامز و مدل تخفیف سود سهام

مبانی فکری امور مالی مدرن در کتاب کتاب جان بور ویلیامز در سال 1937 ، کتابچه ای به دست آمده از هاروارد ، تئوری ارزش سرمایه گذاری (انتشارات دانشگاه هاروارد ، 1938) ، و در این تلاش مرد جاه طلبانه برای استفاده از تفکر علمی برای پایان دادن به نوسانات وحشی بازارها نهفته است. در دوران رکود بزرگ ویران شده بود.

ویلیامز برنامه دکتری خود را در هاروارد در سال 1932 با هدف کشف علل واقعی سقوط سال 1929 آغاز کرد. درست همانطور که بحران مالی سال 2008 اولین اثر را در ذهن کسانی از ما که در گذشته مشاغل ما را در امور مالی آغاز کرده بودند ، تشکیل داددهه ، سقوط بورس سهام تأثیر غیرقابل توصیف بر ویلیامز و کادر دانشمندان جوان که سعی در اختراع تئوری امور مالی داشتند ، ایجاد کرد. وی معتقد بود كه "تغییرات گسترده در قیمت سهام در طول هشت سال گذشته ، هنگامی كه قیمت ها به اندازه 80 یا 90 درصد از قله های 1929 خود سقوط كردند تا بتوانند بعداً نزول خود را بازیابی كنند ، کیفرخواست جدی از عمل گذشته در تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری است."5

ویلیامز مانند بسیاری در روزگار خود ، به قول حاکمیت تکنوکراتیک اعتقاد داشت که مشکلات جهان را می توان توسط مردانی از جلسه عقل جامد در اتاق های چوبی با چوب حل کرد تا در مورد مسائل فوریت برای جامعه سنگین شود. مدل تخفیف سود سهام و استفاده از تئوری ارزش سرمایه گذاری ، یک هدف ساده داشت: ایجاد نوسانات اضافی بازارها با قرار دادن کارشناسان مسئول تعیین قیمت ناپدید می شود.

کارشناسان ، نه معامله گران ، قیمت اوراق بهادار موجود در بازار را تعیین می کنند. وی نوشت: "به نظر می رسد زمان برای انتشار مونوگرافی های پیچیده در مورد ارزش سرمایه گذاری همه سهام و اوراق مشهور ذکر شده در صرافی ها رسیده است.""حرف آخر در مورد ارزش واقعی هر امنیت هرگز توسط کسی گفته نمی شود ، اما مردانی که تمام زندگی خود را به یک صنعت خاص اختصاص داده اند ، باید بتوانند ارزیابی بهتری از اوراق بهادار خود نسبت به شخص خارجی داشته باشند."6

ویلیامز علاوه بر سرمایه گذاری در یک عمل بسیار هیجان انگیز ، معتقد بود که این رویکرد جدید مبتنی بر متخصص منجر به "قیمت های عادلانه تر و ثابت تر برای سرمایه گذاری های عمومی" خواهد شد. این کارشناسان فقط به فرمول های او احتیاج داشتند.

علم جدید سرمایه گذاری ویلیامز مدل تخفیف سود سهام در حال حاضر را نشان می دهد. به طور خلاصه ، این مدل این ایده را تعیین می کند که ارزش سرمایه گذاری یک امنیت برابر است با "ارزش فعلی سود سهام آینده مورد انتظار". 7 ویلیامز این را به شکل فرمول ساده بیان کرد:

سرمایه گذاران مسلح با این فرمول و نرخ بهره مطلوب ، فقط به راهی برای پیش بینی سود سهام آینده نیاز داشتند. ویلیامز معتقد بود که او یک راه حل ساده دارد. سرمایه گذار باید "بودجه ای را نشان دهد که رشد شرکت در دارایی ، بدهی ، درآمد و سود سهام را در طول سالهای آینده نشان می دهد."8 به جای استفاده از کتاب دفترچه حسابدار ، ویلیامز پیشنهاد کرد که سرمایه گذاران به جای آن از فرمول های جبری استفاده کنند. ویلیامز معتقد بود که با استفاده از یک منحنی لگاریتمی می توان رشد را مدل کرد:

ویلیامز با این الگوی لگاریتمی برای رشد ("منحنی S آشنا" که مشاوران Bain & Company So Bely Love) و چند فرمول اضافی برای تأمین "ارزش ترمینال" پس از رشد نیروهای رقابتی ، به ارزش واقعی یک شرکت اعتقاد داشتند. می توان تعیین کرد

ترکیب بودجه یک شرکت با این فرمول های جبر جدید رویکردی را ارائه داد که ویلیامز معتقد بود "کاملاً جدید برای هنر حسابدار است."ویلیامز با هیجان در مورد زیبایی تکنیک جدید خود ، تقریباً جادوگری کرد."با دستکاری نمادهای جبری ، پیچ و خم توسعه در طول زمان با سهولت ناشناخته برای حسابداری معمولی ردیابی می شود."9 فقط می توان تصور کرد که استعاره های ادبی ممکن است نثر ویلیامز را برای دیدن مدل مدرن اکسل تزئین کند!

با این حال ، هنگامی که او فلسفی راجع به هنر جدید حسابداری جبری موکول می کرد ، ویلیامز اذعان کرد که برخی ممکن است نسبت به سهولت فرضیه او شک و تردید داشته باشند. وی نوشت: "ممکن است اعتراض شود که هیچ کس نمی تواند تا کنون با اطمینان به آینده نگاه کند ، همانطور که روش های جدید به آن نیاز دارند و بنابراین روش های جدید ارزیابی باید نسبت به قدیمی ها پایین باشد.""اما آیا پیش بینی خوبی است ، از این گذشته ، کاملاً غیرممکن است؟آیا تجربه نشان نمی دهد که پیش بینی دقیق - یا پیش بینی همانطور که وقتی درست به نظر می رسد خوانده می شود - اغلب تقریباً درست است که برای سرمایه گذار بسیار مفید است؟ "10

ویلیامز این محدودیت کلیدی مدل خود را تأیید کرد - عدم اطمینان در مورد آینده. وی اظهار داشت ، اما این مسئله برای دیگران مشکلی بود ، نه تقصیر مدلهای زیبای ریاضی او. وی نوشت: "اگر مرد عملی ، چه تحلیلگر سرمایه گذاری یا مهندس ، نتواند از داده های مناسب در فرمول های خود استفاده کند ، این تقصیر کسی نیست بلکه خودش است."11

نظریه های ویلیامز از هرج و مرج تصادف سال 1929 رشد کرده بود ، و او در مورد "مردان عملی" که معاصران وی بودند ، بدبینی کرد. وی نوشت: "از آنجا که قیمت بازار به عقیده مردمی بستگی دارد ، و از آنجا که مردم از نظر منطقی احساساتی تر هستند ، احمقانه است که انتظار همگرایی بی امان از قیمت بازار به سمت ارزش سرمایه گذاری را داشته باشید."12

اما نسل محققان دارایی که پس از جنگ جهانی دوم ظهور می کردند ، خوش بین تر بود. موفقیت صنعت آمریکا و علم آمریکا در شکست نازی ها باعث ایجاد اعتماد به نفس در نسل جدیدی از محققان شد که معتقد بودند ریاضی و برنامه ریزی بهتر می توانند روند امور انسانی را تغییر دهند.

ماركوویتز ، شارپ و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه

هری مارکوویتز یکی از این مردان بود. وی که در سال 1927 متولد شد ، یک نوجوان در طول جنگ ، در اواخر دهه 1940 در دانشگاه شیکاگو تحصیل کرد. بعد از شیکاگو ، مارکوویتز ابتدا در کمیسیون کاولز و سپس در شرکت رند ، کاربرد آمار و ریاضیات را در اقتصاد و تجارت تحقیق کرد. او در مرکز موج جدید مؤسسات برنامه ریزی تکنوکراتیک ، نظامی-علمی بود.

مارکوویتز مشکل اصلی ایده های ویلیامز را درک کرد. وی در مقاله خود در سال 1952 نوشت: "این فرضیه (یا حداکثر) که سرمایه گذار انجام می دهد (یا باید) بازده تخفیف را حداکثر می کند ، باید رد شود."13 "از آنجا که آینده با اطمینان شناخته نشده است ، باید بازده های" انتظار "یا" پیش بینی شده "را که ما تخفیف می دهیم ، انتظار داشته باشیم."

ماركوویتز اظهار داشت ، بدون حسابداری برای ریسك و عدم اطمینان ، نظریه ویلیامز "دلالت بر این دارد كه سرمایه گذار تمام وجوه خود را در امنیت با بیشترین ارزش تخفیف قرار می دهد."با این حال ، این عقل سلیم را نادیده گرفت ، و بنابراین ماركوویتز برای به روزرسانی نظریه ویلیامز تصمیم گرفت."تنوع هم مشاهده شده و هم معقول است. یک قاعده رفتار که دلالت بر برتری تنوع ندارد ، باید هم به عنوان یک فرضیه و هم به عنوان حداکثر رد شود. "15

توضیحات ماركوویتز مبنی بر اینكه چرا تنوع هم مشاهده شد و هم معقول بود این بود كه سرمایه گذاران به هر دو بازده و "واریانس" اهمیت می دهند. با مخلوط کردن اوراق بهادار مختلف با بازده مورد انتظار مشابه ، سرمایه گذاران می توانند واریانس را کاهش دهند در حالی که هنوز به بازده مورد نظر دست می یابند. به اعتقاد وی ، سرمایه گذاران دائماً با واریانس مورد انتظار در ساخت اوراق بهادار خود ، بازده مورد انتظار را متعادل می کردند.

گام بعدی منطقی در این استدلال این بود که قیمت دارایی های مختلف باید یک رابطه خطی با واریانس مورد انتظار خود داشته باشد تا تعادل بازار را حفظ کند که در آن تنها با گرفتن مقدار بالاتر واریانس می توانست بازده بالاتری کسب کند. این منطق مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه بود که توسط دانش آموز مارکوویتز ویلیام شارپ ساخته شده است.

الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه شارپ به عنوان "یک تئوری تعادل در بازار قیمت دارایی تحت شرایط خطر" منظور شده است. 16 وی معتقد بود كه "فقط پاسخگویی به نرخ بازده دارایی به سطح فعالیت اقتصادی در ارزیابی ریسك آن مهم است. قیمت ها تا زمانی که رابطه خطی بین بزرگی چنین پاسخگویی و بازده مورد انتظار وجود نداشته باشد ، تنظیم می شود. "17 شارپ با نگاهی به واریانس تاریخی هر امنیت نسبت به بازار ، پاسخگویی را اندازه گیری کرد ، که وی بتا خود را برچسب گذاری کرد.

مطمئناً ، همه افراد از دوران ویلیامز با چشم انداز متخصصان برنامه ریزی قیمت گذاری مناسب سرمایه گذاری ، آنقدر علاقه مند نبودند. همزمان با اتمام پایان نامه ویلیامز در سال 1937 ، فردریش هایک به این نوع طرز فکر برنامه ریزی حمله کرد. اگر جامعه به متخصصان و برنامه ریزان واگذار شود ، وی نوشت:

تغییر به اندازه سرمایه داری مکرر خواهد بود. همچنین کاملاً غیرقابل پیش بینی خواهد بود. تمام اقدامات باید براساس پیش بینی وقایع آینده انجام شود و انتظارات از طرف کارآفرینان مختلف به طور طبیعی متفاوت خواهد بود. تصمیمی که باید مبلغ معینی از منابع را به آنها واگذار کند ، باید بر اساس وعده های فردی بازده آینده اتخاذ شود. یا ، در عوض ، باید در این جمله بیان شود که بازده خاصی با درجه خاصی از احتمال انتظار می رود. البته هیچ آزمایش عینی از بزرگی خطر وجود نخواهد داشت. اما پس از آن چه کسی تصمیم می گیرد که آیا خطر ارزش مصرف دارد؟18

افسوس که چهل سال دیگر خواهد بود قبل از مفهوم برنامه ریزی دولت توسط کارشناسان به طور کلی از مد خارج شد و هایک جایزه نوبل را برای کار دوره 1940 خود در زمینه کشف قیمت در زمینه گسترده تر اقتصاد دریافت کرد. کافی است برای اهداف ما توجه داشته باشیم که در اقتصاد مالی بسیاری از آویزهای دوران ویلیامز/مارکوویتز/شارپ ، و ایمان مذهبی آن به محاسبات جبری و قدرت پیش بینی کارشناسان ، فراتر از کابوس دهه 1970 ادامه داشت.

بی اعتبار شدن تجربی نظریه مالی مدرن

بنابراین تاریخ فکری نظریه مالی مدرن از یک جریان منطقی ساده پیروی کرد. سهام ارزش خالص فعلی سود سهام آینده را دارد. اما سرمایه گذاران نه تنها باید به بازده مورد انتظار اهمیت دهند - در غیر این صورت آنها تمام پول خود را در یک سهام قرار می دهند بلکه باید به واریانس اوراق بهادار سرمایه گذاری خود نیز اهمیت دهند. اگر سرمایه گذاران بخواهند بازده مورد انتظار را به حداکثر برسانند و واریانس مورد انتظار را به حداقل برسانند ، پس واریانس مورد انتظار باید با بازده مورد انتظار رابطه خطی داشته باشد.

این ایده اصلی است: ترکیب پیش بینی جریان نقدی آینده با ارزیابی واریانس آینده بر اساس انحراف استاندارد تاریخی قیمت یک امنیت نسبت به بازار باید قیمت دارایی "تعادل" را تولید کند.

ویلیامز ، مارکوویتز و شارپ همه مردهای درخشان بودند و مدل های آنها ظرافت ریاضی خاصی دارند. اما یک مشکل بزرگ در مورد کار نظری آنها وجود دارد: مدل های آنها کار نمی کنند. شواهد تجربی انباشته تقریباً هر نتیجه گیری را که ارائه می دهد باطل کرده است.

رابرت شیلر به دلیل اثبات اینکه مدل تخفیف سود سهام یک شکست است ، جایزه نوبل را به دست آورد. در مقاله ای برای کمیسیون کاولز سی سال پس از انتشار کار مارکوویتز ، شیلر درآمدهای تاریخی ، نرخ بهره و قیمت سهام را گرفت و قیمت واقعی را در هر لحظه از هر سهام موجود در بازار با بهره مندی از عقاید کامل محاسبه کرد. وی دریافت که انجام این کار می تواند کمتر از 20 درصد از واریانس قیمت سهام را توضیح دهد. وی نتیجه گرفت که تغییر در سود سهام و نرخ تخفیف "نمی تواند از راه دور حرکات قیمت سهام را توجیه کند."

در زیر نمودار نشان می دهد که ارزش واقعی آینده درآمدها با نرخ بهره واقعی نسبت به شاخص واقعی بازار سهام با گذشت زمان تخفیف می یابد. همانطور که مشاهده می کنید ، شاخص بازار سهام بسیار بی ثبات تر از آنچه ممکن است از طریق مدل تخفیف سود سهام توضیح داده شود.

درآمد و نرخ بهره آینده حرکات قیمت سهام را توضیح نمی دهد همانطور که ویلیامز فکر می کرد. واریانس همچنین نمی تواند قیمت سهام را توضیح دهد ، همانطور که مارکوویتز و شارپ فکر می کردند.

در بررسی چهل سال شواهد، یوجین فاما برنده جایزه نوبل و شریک تحقیقاتی او کن فرنچ در سال 2004 اعلام کردند که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) بی اساس است: «علی رغم سادگی فریبنده آن، مشکلات تجربی CAPM احتمالاً استفاده از آن را بی اعتبار می کند. برنامه های کاربردی."19 این مدل ها شکست می خورند زیرا قابل پیش بینی بودن را فرض می کنند: آنها فرض می کنند که می توان سود سهام آینده و واریانس آینده را با استفاده از داده های گذشته پیش بینی کرد.

پیش بینی اصلی مدل - که سهام هایی با نوسان قیمت بالاتر باید بازدهی بالاتری تولید کنند - از سال 1972 در هر آزمون تجربی شکست خورده است. در زیر نموداری از Fama و French آورده شده است که پیش بینی های CAPM را نسبت به واقعیت نشان می دهد.

فلسفه جدید غیرقابل پیش بینی بودن

خب جایگزینش چیست؟فلسفه ای مبتنی بر غیرقابل پیش بینی بودن. همانطور که بارها و بارها دیده ایم، کارشناسان نمی توانند آینده را پیش بینی کنند. فیلیپ تتلوک، روانشناس، یک مطالعه بیست ساله انجام داد که در آن 284 متخصص در زمینه سیاست و اقتصاد را انتخاب کرد و از آنها خواست تا احتمال وقوع یا نشدن چیزهای مختلف را ارزیابی کنند. 20 تا پایان مطالعه، در سال 2003، کارشناسان 82361 پیش بینی انجام دادند. آنها پیش بینی های خود را در قالب سه آینده احتمالی ارائه کردند و از آنها خواسته شد که احتمال هر یک از این سه آینده را ارزیابی کنند. تتلاک دریافت که تخصیص یک احتمال 33 درصدی برای هر یک از آینده های جایگزین ممکن، دقیق تر از تکیه بر متخصصان بوده است.

به سال 2016 فکر کنید: کارشناسان به ما گفتند که برگزیت هرگز اتفاق نخواهد افتاد. آنها به ما گفتند که ترامپ هرگز در انتخابات مقدماتی جمهوری خواهان پیروز نخواهد شد، حتی در انتخابات عمومی. در هر دو مورد، دانشگاهیان و بازرگانان برجسته نسبت به عواقب وحشتناکی برای بازارهای مالی هشدار دادند (پیامدهایی که البته هرگز محقق نشد). اینها تنها دو نمونه آشکار از حقیقت بزرگ تری هستند که تتلاک شناسایی کرده است: کارشناسان در مورد پیش بینی آینده کاملاً وحشتناک هستند.

Mordecai Kurz ، اقتصاددان استنفورد استدلال می کند که انواع تفسیرهای منطقی از داده های تاریخی وجود دارد که منجر به پیش بینی های منطقی مختلف در مورد آینده می شود (فقط به همه تحلیلگران و محققان مختلف فکر کنید که در حال حاضر پیش بینی های بسیار خوبی و کاملاً آگاهانه را برای آن ارائه می دهندقیمت نفت از یک سال). اما تنها یکی از این نتایج به حقیقت می پیوندد ، و هنگامی که احتمال این نتیجه از کمتر از 100 درصد به 100 درصد می رسد ، هر تاریخ جایگزین دیگر سلب می شود. 21 کورز با فرض اینکه سرمایه گذاران پیش بینی های منطقی را انجام می دهند که با این وجود وقایع آینده را نادرست نشان می دهد ، مدلی را تهیه کرده است که 95 درصد از نوسانات بازار را توضیح می دهد.

خطای پیش بینی ناشی از عدم توانایی سرمایه گذاران در پیش بینی دقیق آینده است. آنچه در گذشته نگر به نظر می رسد در حال حاضر اجتناب ناپذیر است ، محصول آنچه توماس ولف نامیده می شود "آن معجزه تاریک شانس است که باعث ایجاد جادوی جدید در دنیای گرد و غبار می شود."

در سال 1962 خود ساختار انقلابهای علمی ، مورخ علوم توماس کوهن اظهار داشت که دانشمندان برای درک حقایق مشاهده شده به مدل های ساده یا پارادایم ها متکی هستند. این پارادایم ها برای هدایت استعلام علمی استفاده می شوند تا اینکه چنین استعلام حقایقی را نشان می دهد که این پارادایم ها را شک می کنند. برای ایجاد پارادایم های جدید برای جایگزینی موارد قدیمی و رد شده ، انقلابهای علمی لازم است.

اقتصاددانان هریسون هونگ ، جرمی اشتاین و جیالین یو اظهار داشتند که بازارها به روشی مشابه کار می کنند. 22 سرمایه گذار برای درک اوراق بهادار فردی با مدل های ساده روبرو می شوند. هنگامی که وقایع رخ می دهد که نشان می دهد این مدل های ساده نادرست هستند ، سرمایه گذاران مجبور می شوند تفسیر خود را از داده های تاریخی تجدید نظر کنند و پارادایم های جدید را توسعه دهند. قیمت سهام برای تنظیم پارادایم جدید به طرز چشمگیری حرکت می کند.

پارادایم های همیشه در حال تغییر ضروری هستند زیرا جهان بی نهایت پیچیده است و پیش بینی بدون ساده سازی غیرممکن خواهد بود. به همه چیزهایی که بر قیمت سهام تأثیر می گذارد فکر کنید: سیاست بانک مرکزی، جریان های صندوق، شرایط اعتبار، رویدادهای ژئوپلیتیکی، قیمت نفت، سهام متقابل صاحبان سهام، درآمدهای آتی، رفتار نادرست اجرایی، تقلب، دعوی قضایی، جابجاییترجیحات مصرف کننده و غیره. هیچ مدلی از قیمت سهام هرگز نمی تواند این پویایی ها را به تصویر بکشد، و بنابراین بیشتر سرمایه گذاران در عوض به مدل های تنزیل سود تقسیم شده با پارادایم های سرمایه گذاری تکیه می کنند (به عنوان مثال، یک سرمایه گذار در حال رشد که به دنبال شرکت هایی است که رشد آنها نسبت به بازار کمتر از قیمت است. الگوی پیش بینی رشد با مدل تنزیل سود تقسیمی که نرخ آن رشد را با آنچه در سهام قیمت گذاری شده مقایسه می کند. اما هر دو مدل تخفیف سود سهام و این پارادایم های سرمایه گذاری بسیار ساده هستند و بنابراین اغلب ثابت می شود که اشتباه هستند.

نوسانات بازار ناشی از این خطاهای پیش بینی به روش های قابل پیش بینی است که با مشاهدات تجربی ما از قیمت سهام مطابقت دارد. بازده سهام به جای خطی، تصادفی است و به شدت به تغییرات پارادایم واکنش نشان می دهد. سهام های پر زرق و برق با قیمت های بالا، معمولاً پس از یک رشته اخبار منفی، تمایل بیشتری به تجربه تغییرات غیرمعمول منفی قیمت دارند. برعکس در مورد سهام ارزشی صادق است. در نتیجه، سهام با پارادایم های منفی از سهام با پارادایم های مثبت بهتر عمل می کنند، زیرا وقتی اشتباه بودن این پارادایم ها ثابت شود، قیمت سهام به طور چشمگیری تغییر می کند. این حقایق تجربی به طور گسترده تایید شده اند. 23

رویکرد انسان گرایانه تر به امور مالی نشان می دهد که صادقانه ترین رویکرد از نظر فکری - و سودآورترین استراتژی تجاری - شرط بندی در مقابل کارشناسان است. این نظریه از پشتیبانی تجربی گسترده ای برخوردار است. دو نتیجه طبیعی را در نظر بگیرید که از فلسفه غیرقابل پیش بینی ناشی می شوند: ترجیح صندوق های کم هزینه بر صندوق های با هزینه بالا و ترجیح دادن استراتژی های متضاد برای خرید سهام با ارزش خارج از ارزش. شواهد نشان می دهد که بین هزینه های پرداختی به شرکت های مدیریتی و بازده سرمایه گذاران همبستگی منفی معناداری وجود دارد. 24

در تضاد مستقیم با مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ، سهام ارزش به طور قابل توجهی از سهام رشد بهتر است. 25 سهام با ارزش بزرگ از سهام رشد بزرگ با 0. 26 درصد در هر ماه کنترل CAPM و سهام با ارزش اندک نسبت به سهام رشد کوچک با 0. 78 درصد در ماه کنترل CAPM را کنترل می کنند. این یک تفاوت قابل توجه و چشمگیر در بازگشت است که کاملاً ناشی از شرط بندی در سهام خارج از خانه است که متخصصان از آن بیزار هستند و از سهام پر زرق و برق و پرشور که سرمایه گذاران حرفه ای دوست دارند ، جلوگیری می کند.

این یافته ها مطابق با فرض غیرقابل پیش بینی بودن است. کسانی که سعی در پیش بینی شکست دارند ، و سهام شرکت هایی که پیش بینی می شوند سهام شرکت هایی را که پیش بینی می شود رشد نمی کنند ، تحت تأثیر قرار می دهند. رشد به سادگی قابل پیش بینی نیست. 26

پیامدهای گسترده تر

مردی که به جوانترین دریافت کننده جایزه نوبل اقتصاد ، کنت پیک تبدیل می شود ، کار خود را در طول جنگ جهانی دوم در بخش هواشناسی نیروی هوایی ارتش آمریكا آغاز كرد. این بخش مسئول پیش بینی های آب و هوای دوربرد بود.

Arrow تجزیه و تحلیل پیش بینی ها را اجرا کرد و دریافت که پیش بینی های گروه وی نتوانسته است فرضیه تهی از میانگین های تاریخی را شکست دهد. او و مأموران همکارش مجموعه ای از یادداشت ها را به فرمانده کل ارائه دادند و اظهار داشتند كه با توجه به این یافته ، این گروه باید منحل شود و نیروی انسانی مجدداً مورد استفاده قرار گیرد.

پس از ماهها انتظار برای پاسخگویی به پاسخ ، آنها پاسخی تند و تیز از دبیر کل دریافت کردند."ژنرال به خوبی می داند که پیش بینی های بخش شما بی ارزش است. با این حال ، آنها برای اهداف برنامه ریزی لازم هستند. "27

متخصصان دارایی به مدل های جریان نقدی با تخفیف و فرضیات قیمت گذاری دارایی سرمایه تکیه می کنند نه به این دلیل که صحیح هستند بلکه به این دلیل که برای اهداف برنامه ریزی مورد نیاز هستند. این ابزارها قدرت اجتماعی را به گوسفندان عالی جامعه آمریکا ، متعارف متعارف اما کسل کننده و غیرقابل تصور: وکلای نسل کودک-بوم و MBA های دوران هزاره می بخشد.

این سرمایه داران مدیریتی سعی در بازسازی جهان ندارند. آنها نه صنایع دستی نیستند ، و برای رضایت از تسلط بر یک متری ، یک رشته باریک را دنبال می کنند ، و نه کارآفرین نیستند و ایده های جسورانه ای را برای برآورده کردن یک شناسه خلاق یا رقابتی دنبال می کنند. در عوض ، آنها به دنبال استخراج اجاره از "مشاغل عامل" با گرفتن نقش در سهام خصوصی یا "مدیریت محصول" هستند که در آن ارزش اصلی آنها ایجاد مدل های اکسل چند تبی و ارائه های پاورپوینت زیبا با فرمت است.

از قضا ، این تئوری ها برای جلوگیری از حباب ، جایگزین نوسانات بازارها با پیش بینی یک رشته دانشگاهی اختراع شدند. اما پذیرش تئوری های تجربی از شرکت های آمریکایی در عوض با یک فرد متخلف در هسته اصلی صحبت می کند-اولویت بندی برنامه ریزی برای هدف ، پیشرفت حرفه ای در زمینه کاردستی و اجاره بها در کارآفرینی.

دانشکده بازرگانی هاروارد و دانشکده کارشناسی ارشد استنفورد مکه و مدینه این ایمان سکولار جدید هستند. برنامه درسی بین دوره هایی تقسیم می شود که غرور دانش آموزان (کلاس های رهبری ، طراحی زندگی و پویایی بین فردی) و دوره هایی که تئوری های تجربی بی اعتبار را ترویج می کنند (همه چیز با کلمه مالی در عنوان دوره). دانش آموزان می توانند ابزارهای گروهی و برنامه ریزی مرکزی را در یک ضربه محکم و ناگهانی یاد بگیرند.

در واقع ، مشکل مدارس تجاری چنان واضح است که اکنون چند واگ هوشمندانه در وال استریت از "نشانگر Harvard MBA" به عنوان ابزاری برای تشخیص حباب استفاده می کنند. اگر بیش از 30 درصد از MBA هاروارد در امور مالی شغل بگیرند ، این یک سیگنال فروش مؤثر برای سهام است.

اقتصاد سرمایه داری ما هر انگیزه ممکن را برای صحت و دستیابی به تعالی ارائه می دهد. چرا مردم از تئوری های بدی که در عمل شکست خورده اند استفاده می کنند و از نظر دانشگاهی باطل شده اند؟نه به این دلیل که این تئوری ها و روش ها نتایج بهتری را برای جامعه ایجاد می کنند ، بلکه به این دلیل که آنها نتایج بهتری را برای مدیر میانه ایجاد می کنند ، مجموعه ای از مدل های غیرقابل تحمل پیچیده را ایجاد می کنند که انسان عادی را عرفان می کند و بنابراین ارزش متخصص ، MBA را از آن اطمینان می دهددو سال در یک سرمایه گذاری-بانکی Savant.

مدیریت سرمایه گذاری فعال برای سرمایه گذاران کار نمی کند زیرا به نفع آنها طراحی نشده است: این به نفع مدیران طراحی شده است. دهه گذشته رشد اقتصادی اسکلروتیک نشان داده است که ، در بسیاری موارد ، تیم های مدیریت شرکت ها در تلاش نیستند تا از سهامداران ، کارمندان یا هر کس دیگری غیر از خودشان بهره مند شوند.

این مقاله در ابتدا در امور آمریكا جلد اول ، شماره 2 (تابستان 2017) ظاهر شد: 72-83.

یادداشت

1 یوجین اف. فاما و کنت آر. فرانسوی ، "شانس در مقابل مهارت در مقطع بازده صندوق های متقابل" ، مجله مالی 65 ، شماره. 5 (اکتبر 2010): 1915-47.

2 آندریاس هاکتال ، مایکل هالیاسوس و تولیو جاپلی ، "مشاوران مالی: یک مورد از بچه ها؟" ، مجله بانکی و دارایی 36 ، شماره. 2 (فوریه 2012): 509-24.

3 تیم جنکینسون ، هوارد جونز و خوزه ویسنته مارتینز ، "انتخاب برندگان؟توصیه های مشاوران سرمایه گذاری از مدیران صندوق ، "مجله مالی (آینده).

4 راسل کینل ، "چگونه نسبت هزینه ها و رتبه بندی های ستاره موفقیت را پیش بینی می کنند" ، صبح ماهه ، 9 اوت 2010.

5 جان بور ویلیامز ، تئوری ارزش سرمایه گذاری (کمبریج: انتشارات دانشگاه هاروارد: 1938) ، 191.

13 هری مارکوویتز ، "انتخاب نمونه کارها" ، مجله مالی 7 ، شماره. 1 (مارس 1952): 77.

16 ویلیام اف. شارپ ، "قیمت دارایی سرمایه: نظریه تعادل بازار تحت شرایط خطر ،" مجله مالی 19 ، شماره. 3 (سپتامبر 1964): 427.

18 F. A. Hayek ، "وضعیت فعلی بحث" ، در آثار جمع آوری شده F. A. Hayek ، جلد. 10 ، سوسیالیسم و جنگ: مقاله ها ، اسناد ، بررسی ها ، ویرایش. بروس کالدول (شیکاگو: دانشگاه شیکاگو پرس ، 1997) ، 110.

19 یوجین اف. فاما و کنت آر. فرانسوی ، "مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه: تئوری و شواهد" ، مجله چشم اندازهای اقتصادی 18 ، شماره. 3 (تابستان 2004): 44.

20 Philip E. Tetlock ، داوری سیاسی متخصص: چقدر خوب است؟چگونه می توانیم بدانیم؟(پرینستون: انتشارات دانشگاه پرینستون ، 2005).

21 مردخای کورز ، "در مورد تعادل اعتقاد عقلانی" ، نظریه اقتصادی 4 (1994): 859-76.

22 هریسون هنگ ، جرمی سی استین و جیالین یو ، "پیش بینی های ساده و تغییر پارادایم" ، مجله دارایی ، 62 ، شماره. 3 (ژوئن 2007): 1207-42.

23 رافائل لا پورتا ، ژوزف لاکونیشوک ، آندری شلیفر و رابرت ویشنی ، "خبر خوب برای سهام ارزش: شواهد بیشتر در مورد کارآیی بازار" ، مجله مالی 52 ، شماره. 2 (ژوئن 1997): 859-74.

24 "پرونده برای سرمایه گذاری در فهرست کم هزینه ،" Research Vanguard ، آوریل 2017 ، https://personal. vanguard.com/pdf/isgidx. pdf.

25 یوجین اف. فاما و کنت آر. فرانسوی ، "ارزش حق بیمه و CAPM" ، مجله مالی 61 ، شماره. 5 (اکتبر 2006): 2163-85.

26 Louis K. C. Chan ، Jason Karceski و Josef Lakonishok ، "سطح و پایداری نرخ رشد" ، مجله مالی 58 ، شماره. 2 (آوریل 2003).

27 تغییر اجتماعی و تصمیم گیری عمومی: مقاله هایی در افتخار کنت جی. آروو ، ویرایش. والتر P. هلر ، راس م. استار ، و دیوید ا. استارت ، جلد. 1 (کمبریج: انتشارات دانشگاه کمبریج ، 1986) ، xiii.

درباره نویسنده

دانیل راسموسن بنیانگذار و مدیر نمونه کارها مشاوران ورداد است. قبل از تأسیس ورداد ، دن در Bain Capital و Bridgewater Associates کار می کرد. دن از کالج هاروارد Summa Cum Laude فارغ التحصیل شد و MBA را از دانشکده تجارت فارغ التحصیل استنفورد دریافت کرد. او نویسنده پرفروش نیویورک تایمز از American Uprising: داستان Untold از بزرگترین شورش برده آمریکا است (هارپر ، 2011).

همچنین توسط دانیل راسموسن

اشتراک در

کپی رایت © 2023 بنیاد امور آمریکا همه حقوق محفوظ است. شرایط و ضوابط سیاست حفظ حریم خصوصی < SPAN> 27 تغییر اجتماعی و تصمیم گیری عمومی: مقاله در افتخار کنت جی. آروو ، ویرایش. والتر P. هلر ، راس م. استار ، و دیوید ا. استارت ، جلد. 1 (کمبریج: انتشارات دانشگاه کمبریج ، 1986) ، xiii.