فروش کوتاه ، تجارت حاشیه ای و بهره وری قیمت: شواهدی از بازار چین

چین در مارس 2010 یک طرح آزمایشی را برای برطرف کردن ممنوعیت فروش کوتاه مدت و حاشیه برای سهام در یک لیست تعیین شده راه اندازی کرد. ما می دانیم که سهام هنگام اضافه شدن به لیست ، بازده منفی را تجربه می کند. پس از برداشتن این ممنوعیت ، در حالی که نوسانات بازده سهام کاهش می یابد ، راندمان قیمت افزایش می یابد. رگرسیون داده های پانل نشان می دهد که فعالیتهای کوتاه مدت با افزایش بهره وری قیمت همراه است. فروشندگان کوتاه مدت برای از بین بردن بیش از حد با فروش سهام با بازده معاصر بالاتر به دنبال روند نزولی ، تجارت می کنند و معاملات آنها بازده آینده را پیش بینی می کند. در مقابل ، ما فعالیتهای بازرگانی حاشیه ای را برای سهام با بازده معاصر پایین تر می یابیم ، و این معاملات هیچ قدرت پیش بینی برگشتی ندارند.

معرفی

تأثیر محدودیت فروش کوتاه در بازار سرمایه بسیار بحث برانگیز است. بحث جدی در مورد اینکه آیا این محدودیت باعث تعصب صعودی در ارزیابی دارایی می شود ، باعث کاهش راندمان قیمت می شود و بازار را تثبیت می کند (میلر ، 1977 ، الماس و ورکشیا ، 1987 ، هنگ و استین ، 2003). از زمانی که کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده به طور موقت در سپتامبر 2008 کوتاه مدت را ممنوع اعلام کرد ، مزایا و هزینه های این ممنوعیت تحت نظارت بیشتری قرار گرفته است. مباحث مربوط به الزامات حاشیه توجه دولت ها ، سرمایه گذاری های عمومی و آکادمی ها را از زمان سقوط بازار اکتبر 1987 به خود جلب کرده است. بازرگانان حاشیه ، به عنوان دلالان بالقوه آموزنده ، اغلب به دلیل تولید نوسانات اضافی و بی ثبات کردن بازار مقصر هستند.

درست همانطور که بازارهای توسعه یافته وسترن محدودیت های سختگیرانه تری را در تجارت کوتاه و حاشیه ای تحمیل کردند ، چین یک طرح آزمایشی طولانی مدت را در تاریخ 31 مارس 2010 راه اندازی کرد و اجازه داد 90 سهام تشکیل دهنده در یک لیست تعیین شده کوتاه و/یا خریداری شودلبه. این لیست دو بار در سال 2010 مورد بازنگری قرار گرفت و سپس در دسامبر 2011 شامل 280 سهام مؤثر و 7 صندوق مبدأ (ETFS) شد. تمرین روتین با فروش کوتاه و حاشیه.

این رویداد فرصتی نادر برای بررسی بیشتر تأثیر فروش کوتاه و بازرگانی حاشیه از چندین جنبه فراهم می کند. اول ، ممنوعیت فروش کوتاه و بازرگانی حاشیه برای زیر مجموعه سهام یک شبه برداشته شد. سپس ما آزمایش می کنیم که آیا محدودیت فروش کوتاه با بررسی بازده رویداد به ارزیابی ارزش افزوده کمک می کند (چانگ و همکاران ، 2007). دوم ، ما بررسی می کنیم که آیا محدودیت ها مانع کشف قیمت و/یا تثبیت بازار با بررسی تغییرات در راندمان قیمت و نوسانات بازده پس از برداشتن ممنوعیت می شود (بریس و همکاران ، 2007). سوم ، چین باعث می شود روزانه کوتاه ، تجارت حاشیه ای و پوشش داده های حجم را که در سطح سهام در دسترس عموم است ، قرار دهد. محققان ایالات متحده ، در مقایسه ، معمولاً فقط علاقه کوتاه ماهانه را رعایت می کنند. ما بیشتر رابطه بین کارایی قیمت و فعالیت های کوتاه مدت/معاملات حاشیه ای را با استفاده از داده های پانل بررسی می کنیم (Saffi and Sigurdsson ، 2011). سرانجام ، ما رابطه بین فعالیت معاملاتی و بازده سهام گذشته و آینده را مورد تجزیه و تحلیل قرار می دهیم (Diether et al. ، 2009) ، که به ما امکان می دهد انگیزه های تجارت را استنباط کنیم و اطلاعاتی از فروشندگان کوتاه و سه گانه چینی را ارزیابی کنیم.

نتایج اصلی ما به این قرار است. ابتدا بازده سهام را در مورد روز رویداد بررسی می کنیم که یک سهام به لیست تعیین شده اضافه می شود و از این رو ممنوعیت های مربوط به فروش کوتاه و بازرگانی حاشیه برداشته می شود. ما در روز رویداد ، میانگین بازده غیر طبیعی 47 bps را مشاهده می کنیم ، که به طور قابل توجهی منفی است. بازده غیر طبیعی تجمعی پس از این رویداد به مدت دو ماه منفی است. این شواهد به شدت از این حدس حمایت می کند که محدودیت فروش کوتاه به ارزیابی ارزش افزوده کمک می کند.

دوم ، بازده هفتگی را در طی یک دوره یک ساله قبل و بعد از رویداد و اقدامات راندمان تخمین می زنیم. نتایج نشان می دهد که پس از برداشتن ممنوعیت ، همگام سازی بازده سهام (R 2) در بازار پایین به میزان قابل توجهی کاهش می یابد. همبستگی متقابل (ρ) بین بازده سهام و بازده بازار عقب مانده در هر دو بازار بالا و پایین به طور قابل توجهی کاهش می یابد ، اما میزان تغییر در بازار پایین بسیار بیشتر است. نسبت واریانس نیز به طور قابل توجهی کاهش می یابد. این نتایج حاکی از آن است که فروش کوتاه و/یا حاشیه ای ، بازده قیمت را به ویژه در هنگام رکود بازار بهبود می بخشد. ما سپس تغییر در توزیع بازده های هفتگی را بررسی می کنیم. ما نوسانات بازده قابل توجهی پایین تر در هر دو بازار بالا و پایین و فرکانس پایین بازده سهام شدید پس از برداشتن ممنوعیت مشاهده می کنیم. این با خرد سنتی متناقض است که فروشندگان کوتاه مدت و/یا بازیگران حاشیه بازار را بی ثبات می کنند.

سوم ، ما از داده های پانل در فعالیت های کوتاه مدت و تجارت حاشیه ای استفاده می کنیم تا تأثیر این فعالیت ها بر راندمان قیمت را بررسی کنیم. ما می دانیم که فعالیت های کوتاه مدت با فروش کوتاه با همگام سازی بازده پایین پایین بازار و همبستگی متقابل بازار همراه است (ρ₊). پوشش موقعیت های کوتاه نیز با ρ پایین همراه است₊بشرنتایج حاکی از آن است که فروش کوتاه باعث افزایش کارایی قیمت می شود. با این حال ، سهم معامله گران حاشیه در بهره وری قیمت مخلوط است. در حالی که گردش مالی تجارت حاشیه با همبستگی متقابل و نسبت واریانس منفی است ، پوشش موقعیت حاشیه با همگام سازی بازگشت و همبستگی متقابل بازار همراه است. به طور کلی ، تصمیمات خرید تجارتگران حاشیه باعث افزایش راندمان قیمت می شوند و تصمیمات فروش آنها باعث کاهش کارایی می شود. علاوه بر این ، ما هیچ مدرکی نمی یابیم که فروش کوتاه و/یا تجارت حاشیه ای بازار را بی ثبات می کند. پوشش شدید از موقعیت های کوتاه و گردش مالی معاملات حاشیه ای حتی با نوسانات بازده پایین در هر دو بازار پایین و به بالا همراه است و این فعالیت های تجاری با بخش پایین تری از بازده بسیار منفی همراه است.

چهارم ، ما از داده های پانل در گردش مالی روزانه کوتاه مدت و بازرگانی حاشیه ای در سطح سهام استفاده می کنیم تا انگیزه های معاملاتی را استنباط کنیم و به ارزیابی اطلاعات مربوط به فروشندگان کوتاهتر چینی و بازیگران حاشیه ای بپردازیم. ما فعالیت های کوتاه فروش را برای سهام با بازده تاریخی کم و بازده معاصر بالا مشاهده می کنیم. این نتیجه نشان می دهد که به دنبال یک روند نزولی به سمت پایین ، در برابر ریباند های قیمت بسیار کوتاه مدت در برابر ریباند های قیمت بسیار کوتاه مدت قرار می گیرند. فعالیت های کوتاه مدت با فروش کوتاه هیچ ارتباط قابل مشاهده ای با عدم تعادل خرید ندارد و انگیزه تجارت جایگزین تأمین نقدینگی را رد می کند. فروش کوتاه مدت با عدم تعادل کمتر سفارش فروش همراه است و نشان می دهد که استراتژی های معاملاتی اتخاذ شده توسط فروشندگان کوتاه با سایر فروشندگان معمولی متفاوت است. علاوه بر این ، با فروش کوتاه مدت با نوسانات داخلی بالاتر و گسترش بالاتر همراه است ، نشان می دهد که فروشندگان کوتاه مدت سرمایه گذاران بالقوه آموزنده هستند. به طور خلاصه ، ما می دانیم که فروشندگان کوتاه مدت به دنبال یک روند نزولی ، با قیمت بیش از حد موقت تجارت می کنند. در مقایسه ، تجارت حاشیه ای و گردش مالی مرتبط با آن هیچ ارتباط قابل توجهی با بازده تاریخی نشان نمی دهد. ما برخی از شواهد آزمایشی را می یابیم که نشان می دهد که معاملات بازرگانان سهام کم ارزش را خریداری می کنند ، اما پوشش موقعیت های کوتاه با وارونگی کم هزینه ها ایجاد نمی شود. ما همچنین شواهدی را می یابیم که نشان می دهد که تجارت های حاشیه ای نقدینگی را برای سهام با عدم تعادل بالاتر از فروش فراهم می کنند ، اما ما می یابیم که پوشش های حاشیه ای را که همراه با عدم تعادل فروش و خرید هستند ، شدت می یابیم. تحقیقات بیشتر نشان می دهد که عدم تعادل سفارش فروش بسیار مداوم است ، و تجارت حاشیه ای تشدید شده با عدم تعادل سفارش حتی بالاتر دنبال می شود ، نشان می دهد که تأمین نقدینگی توسط بازرگانان حاشیه سودآور نیست.

سپس ما بررسی می کنیم که آیا معاملات توسط فروشندگان کوتاه یا معاملات حاشیه بازده سهام آینده را پیش بینی می کند. با کمال تعجب ، ما می دانیم که فعالیت های کوتاه فروش به طور حاشیه بازده آینده را تا پنج روز معاملاتی پیش بینی می کند ، و فعالیت های پوشش موقعیت های کوتاه دارای قدرت پیش بینی بازده بسیار قوی حتی بیش از 20 روز معاملاتی است. با این حال ، فعالیت های بازرگانی حاشیه هیچ قدرت پیش بینی بازگشت را نشان نمی دهد. این نتایج نشان می دهد که فروشندگان کوتاه مدت توانایی شناسایی ریباند های قیمت زمانی را به دنبال یک روند نزولی دارند.

با استفاده از داده های معاملات Intraday ، ما معاملات را با توجه به حجم متوسط دلار به معاملات کوچک ، متوسط و بزرگ طبقه بندی می کنیم. ما می دانیم که فروشندگان کوتاه مدت تمایل به تجارت در اندازه های بزرگ دارند و آنها بر خلاف معاملات اندازه متوسط تجارت می کنند. معاملات بازرگانان حاشیه در هیچ دسته از اندازه خاص قرار نمی گیرند ، اما بازیگران حاشیه نیز بر خلاف معاملات متوسط تجارت می کنند. این تا حدی توضیح می دهد که چرا فعالیت های کوتاه مدت و بازرگانی حاشیه ای به نوسانات بازگشت نمی شود.

این مطالعه از جنبه های مختلفی به ادبیات کمک می کند. اول ، شواهد دیگری در مورد تأثیر محدودیت های فروش کوتاه و حاشیه ای در بازار ارائه می دهد. دوم ، به بهترین دانش ما ، ما اولین کسی هستیم که به طور جامع تأثیر فروش کوتاه و بازرگانی حاشیه ای بر راندمان قیمت در بازار چین را بررسی می کنیم. سوم ، ما اولین کسی هستیم که استراتژی های معاملاتی اتخاذ شده توسط فروشندگان کوتاه و بازرگانان چینی را کشف کردیم. این مطالعه به شرکت کنندگان در بازار کمک می کند تا درک کنند که چرا ، چه زمانی و چگونه این سرمایه گذاران ویژه تجارت می کنند. یافته های این مطالعه پیامدهای مهم سیاست را برای تنظیم کننده های چینی ارائه می دهد. بازار سرمایه چین در دو دهه گذشته رشد فزاینده ای را تجربه کرد و اکنون یکی از مهمترین بازارهای مالی جهان است. تنظیم کننده های چینی سعی در رفع محدودیت در بازار مالی دارند ، در حالی که آنها هنوز نگران ثبات بازار هستند. نتایج ما حاکی از آن است که با توجه به استراتژی ویژه معاملاتی اتخاذ شده ، فروشندگان کوتاه و/یا حاشیه های حاشیه ای بازار را بی ثبات نمی کنند. چین طرح آزمایشی "بازپرداخت" را در آگوست 2012 اجرا کرد و به بانک ها ، صندوق های متقابل و شرکت های بیمه اجازه داد تا پول را برای بازرگانان به دست آورند و به حجم بالایی از معاملات حاشیه کمک می کنند. با این حال ، "بازپرداخت امنیتی" به دلیل نگرانی های ثبات ، کمرنگ شد و عرضه وام های امنیتی را بسیار محدود کرد. مطالعه ما نشان می دهد که با فروش کوتاه ، نه تجارت حاشیه ای ، باعث افزایش کارایی قیمت می شود. علاوه بر این ، فروشندگان کوتاه مدت ، نه بازیگران حاشیه ، تولید کننده اطلاعات هستند. بنابراین ما از تنظیم کننده های چینی می خواهیم که طرح سرمایه گذاری امنیتی را برای تسهیل توسعه بیشتر بازار تسریع کنند.

قطعه قطعه

بررسی ادبیات

اگر خبرهای خوبی در مورد شرکت اساسی داشته باشد ، یک سرمایه گذار سهام را خریداری می کند. اگر این خبر فوق العاده مثبت و دقیق باشد ، او می تواند با وام گرفتن سرمایه از یک کارگزار (تجارت حاشیه ای) یا از منابع دیگر ، موقعیتی را ایجاد کند. با این حال ، اگر خبرهای بدی داشته باشد ، در فروش سهام سهام مشکل دارد. با فروش کوتاه ، فعالیت تجاری فروش سهام وام گرفته شده بدون داشتن آن ، ممکن است طبق قانون در برخی از کشورها ممنوع باشد ، به دلیل کمبود وام دهندگان سهام یا

پیشینه نهادی

فروش کوتاه و بازرگانی حاشیه ای در بازار امنیت چین قبل از اجرای طرح آزمایشی در مارس 2010 ممنوع بود. جدول 1 جدول زمانی این اصلاحات تأثیرگذار را نشان می دهد. در تاریخ 31 مارس 2010 ، دو مبادله اصلی در سرزمین اصلی چین به سرمایه گذاران واجد شرایط اجازه دادند تا سهام واجد شرایط را در حاشیه خریداری کنند و یا آن سهام را تحت یک طرح آزمایشی به فروش برسانند. در کل ، 90 سهام تشکیل دهنده در شاخص SSE 50 (در بورس شانگهای) و شاخص مؤلفه SZSE (در شنژن

فعالیت های کوتاه و معاملات حاشیه ای

همانطور که در بخش 2. 3 بحث می کنیم ، چین داده های پانل را در مورد داده های حجم کوتاه و حاشیه ای روزانه در دسترس عموم قرار می دهد و به ما امکان می دهد آزمایش های مقطعی قدرتمندتری را انجام دهیم. در این بخش ، ما بیشتر رابطه بین کارایی قیمت و فعالیت های کوتاه مدت و تجارت را بررسی می کنیم.

استراتژی های معاملاتی و پیش بینی بازگشت

در مرحله بعد ، ما اقدام به استنباط استراتژی های معاملاتی مستقر شده توسط بازرگانان چینی با استفاده از داده های مربوط به فعالیت های معاملاتی روزانه فروشندگان کوتاه و بازرگانان حاشیه می کنیم.

شاخص های فنی

Diether et al.(2009) گزارش فعالیتهای کوتاه فروش را به دنبال بازده های تاریخی بالاتر ، به ویژه هنگامی که سهام به یک "برنده" مقطعی تبدیل می شود ، گزارش می دهد. تجزیه و تحلیل فنی یکی از محبوب ترین "مهارتهای" است که توسط سرمایه گذاران خرده فروشی و موسسات برای شناسایی روندها و طراحی استراتژی های معاملاتی در چین اتخاذ شده است. در این بخش ، ما بررسی می کنیم که آیا شاخص های فنی فعالیت های کوتاه و معاملات حاشیه ای را توضیح می دهند یا پیش بینی می کنند.

ما ابتدا دو مقطعی را پیشنهاد می کنیم

نتیجه

در این مطالعه، ما تاثیر کوتاه فروشی و معاملات حاشیه ای در بازار چین را از دیدگاه های مختلف بررسی می کنیم. ابتدا، ما تأثیر ممنوعیت ها را بر فروش کوتاه مدت و معاملات حاشیه ای بررسی می کنیم و بازده رویدادهای منفی را با لغو تحریم ها پیدا می کنیم. دوم، پس از برداشته شدن تحریم ها، کارایی قیمت بهبود یافته و نوسانات بازده کمتری را مشاهده می کنیم. سوم، ما متوجه شدیم که تشدید کوتاه فروشی با کارایی بالاتر همراه است، در حالی که هر دو کوتاه فروشی تشدید شده و معاملات حاشیه

قدردانی

ما از حمایت مالی کمک هزینه تحقیقاتی چند ساله (MYRG049(Y1-L2)-FBA13-RJJ) که توسط دانشگاه ماکائو حمایت می شود، قدردانی می کنیم. از یک داور ناشناس برای نظرات و پیشنهادات سازنده اش تشکر می کنیم. ما از نظرات و پیشنهادات Zhixiong Zeng، Jun Chen، Yingzi Zhu و شرکت کنندگان در بیست و پنجمین کنفرانس مالی و بانکداری استرالیا در سال 2012 در سیدنی، استرالیا، نشست مالی اوکلند در سال 2012 در اوکلند، نیوزلند، و کنفرانس بین المللی چین در سال 2013 بهره مند شدیم.

منابع (27)

• D. M. Autore و همکاران